Minderheidsaandeelhouders OCI dreigen hun aandelen voor amper de helft van de fair value kwijt te raken
De directie van OCI heeft bij de trading update over Q3 2025 het samengaan tussen OCI en Orascom Construction aangekondigd. Betrokken partijen presenteren deze deal als een logische strategische stap. Nadere bestudering van deze deal leert dat de aandelen OCI uiterst laag gewaardeerd zijn, waarbij de rechten van minderheidsaandeelhouders doelbewust lijken te worden omzeild. De gekozen structuur, de gehanteerde waarderingsmethodiek en het ontbreken van een uittreedrecht roepen ernstige vragen op over de zorgvuldigheid en de billijkheid van deze operatie.
Allereerst de kern van de deal. OCI wordt via een juridische demerger feitelijk leeggehaald: vrijwel alle activa en passiva worden ondergebracht in een nieuw opgerichte dochter (“MergeCo”), die vervolgens tegen nieuwe aandelen Orascom Construction wordt verkocht. Die aandelen worden daarna uitgekeerd aan de OCI-aandeelhouders, waarna OCI wordt geliquideerd en van Euronext Amsterdam verdwijnt. De uitkomst is helder: Orascom Construction blijft als overlevende entiteit bestaan, terwijl OCI als beursfonds ophoudt te bestaan. De machtsverhoudingen na afloop zijn eveneens evident: 53% voor Orascom-aandeelhouders, 47% voor OCI.
De impliciete waardering van OCI in deze constructie bedraagt circa € 4,14 per aandeel. Dat niveau ligt aanzienlijk lager dan de waarderingen die in eerdere fusiebesprekingen circuleerden. Bovendien negeert deze prijs volledig het enorme waarderingsverschil tussen beide ondernemingen op basis van hun intrinsieke waarde. OCI wordt momenteel verhandeld op circa 0,60 keer de P/NAV, terwijl Orascom Construction rond 1,40 keer P/NAV noteert. Door uitsluitend te kijken naar equity value in plaats van naar de onderliggende nettovermogenswaarde wordt de structurele onderwaardering van OCI niet gecompenseerd, terwijl de overwaardering van Orascom impliciet wordt beloond. Dat is geen neutrale ruilverhouding, maar een herverdeling van waarde in het voordeel van de referentieaandeelhouders van Orascom.
Minstens zo problematisch is het ontbreken van een expliciet uittreedrecht (withdrawal right). Minderheidsaandeelhouders van OCI mochten er redelijkerwijs van uitgaan dat zij bij een grensoverschrijdende fusie of demerger de mogelijkheid zouden krijgen hun aandelen tegen een billijke cashvergoeding aan te bieden. In het persbericht wordt hierover met geen woord gerept. De reden lijkt duidelijk: door de transactie juridisch te structureren als een interne demerger gevolgd door een verkoop aan Orascom, wordt formeel geen klassieke grensoverschrijdende fusie uitgevoerd. Daarmee lijkt bewust een juridische route te zijn gekozen die elementaire aandeelhoudersbescherming ontwijkt.
Daar komt bij dat OCI na de transactie niet alleen zijn beursnotering verliest, maar dat de uitgekeerde aandelen Orascom Construction voor veel huidige OCI-aandeelhouders praktisch niet verhandelbaar zullen zijn. Door de beperkte liquiditeit en het ontbreken van een goed functionerende borrow pool voor Orascom-aandelen is ook een arbitrage-exit vrijwel onmogelijk. Het gevolg is dat beleggers feitelijk worden vastgezet in een vehikel dat zij mogelijk helemaal niet willen bezitten, zonder reële uitstapmogelijkheid.
Deze gang van zaken tast het vertrouwen in de governance rond OCI ernstig aan. De combinatie creëert geen gelijk speelveld tussen kopende en verkopende partij, maar versterkt juist de machtspositie van de Orascom-referentieaandeelhouders. Dat het bestuur van OCI hiermee instemt zonder zichtbare waarborgen voor de minderheidsaandeelhouders is moeilijk te rijmen met de beginselen van redelijkheid en billijkheid zoals bedoeld in artikel 2:8 BW.
Het is dan ook allerminst onaannemelijk dat activistische aandeelhouders, waaronder reeds bekende partijen als Inclusive Capital en Corvex, juridische stappen zullen overwegen. Zij beschikken gezamenlijk waarschijnlijk over voldoende kapitaal om een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer af te dwingen. Daarnaast ligt ook een vernietigingsactie op grond van artikel 2:15 BW voor de hand wegens mogelijke procedurele gebreken en strijd met de redelijkheid en billijkheid.
Deze transactie kan moeilijk anders worden gekwalificeerd dan als een juridisch strak georkestreerde herstructurering die de economische belangen van OCI-minderheidsaandeelhouders ondergeschikt maakt aan die van Orascom. De lage impliciete waardering, het bewust ontwijken van het uittreedrecht en het verdwijnen van OCI van de beurs zonder alternatief liquiditeitskanaal vormen samen een cocktail die het vertrouwen in eerlijke kapitaalmarktverhoudingen aantast. De komende aandeelhoudersvergadering in januari 2026 wordt daarmee niet slechts een formele stemming, maar een beslissend moment voor de vraag of aandeelhoudersbescherming in deze zaak nog betekenis heeft — of dat zij door juridische constructies effectief kan worden uitgehold. We houden de aandelen OCI aan voor de diverse portefeuilles, in afwachting van verdere ontwikkelingen.
Let op: Beleggen brengt risico’s met zich mee. Uw inleg kan minder waard worden.
De in deze (video)boodschap verstrekte informatie is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies en is geen aanbeveling of uitnodiging tot koop of verkoop van enig instrument. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador. Aan de informatie kunnen geen rechten worden ontleend.
